赵伟：从专项债变化，看基建发力的线索（国金证券）

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报告要点

新一年专项债发行已启动，有哪些新变化值得关注，透露的基建发力线索？最新数据和政策的系统梳理，或可提供一定启示。

相较于提前下达额度，额度分配、资金投向和使用进度等变化更值得关注

相较于提前批规模，专项债额度分配变化或更值得关注，呈现向东部集中态势。提前下达的2022年第一批专项债额度达1.46万亿元，高于2019年和2020年，但占上一年额度比重只有40%、低于以往。零基预算要求下，专项债额度分配打破以往向西部倾斜的特点，2021年开始西部专项债占比有所下降、而东部和中部有所抬升；一季度计划发行数据显示，东部发行占比高于过去两年水平。

专项债投向要求进一步明确，资金使用进度实施动态监管，或推动资金效率提升。2022年专项债项目资金需求的通知，明确了专项债重点投向交通基础设施、能源等九大领域，也公布了专项债禁止投向的负面清单，全国通用禁止楼堂馆所及高风险地区禁止民生以外项目等。财政部还要求，省级财政部门按月汇总统计专项债实际使用进度，对使用进度较慢的地区实施预警、层层压实责任等。

债务压力相对较小的地区，专项债、重大项目等相对较多，投资或更易落地

债务压力相对较小、重大项目较多的地区，专项债额度边际增加或更为明显。随着地方债务累积，当局对地方债额度的分配，重点向债务风险较低的地区倾斜，充分考虑各地项目资金的需求和施工条件，保障重点项目建设。2022年一季度发债计划显示，部分债务压力相对较小的东中部省市，债券占比较高、边际有所增长，如浙江计划发行占比18%、较过去两年实际发行占比提高近4个百分点。

与之匹配的是，相应地区综合交通等重大项目，计划投资规模较大、增长较快。经济“三重压力”下，以“十四五”规划项目为代表的重大项目，加快推进或提前启动，成为稳增长重要抓手之一。截至1月8日，广东等14个省市公布的“十四五”综合交通投资规模合计约13.5万亿元、较“十三五”增长超40%，部分债务压力相对较小的地区规模较大、增长较快，尤其是广东、浙江等地区。

资金和项目等优化，有利于适度超前基建，后续跟踪投融资结构和节奏变化

总体财政空间相对有限下，资金和项目等优化，有利于适度超前基建投资。我们在报告《政策“大年”，财政如何“提升效能”？》中指出，考虑财政多用结余、少剩余和赤字扩张等，中性情景下，2022年广义财政支出增速或回升至4.5%左右，但较难回到以往10%以上水平。在这种背景下，如何提升财政效能，才是财政发力的关键；专项债额度分配、投向和项目等的优化，即是例证。

除专项债外，优质大中型国企市场化融资等，或是基建发力重要资金补充，后续需紧密跟踪。债务累积下，财政发力靠专项债或“独木难支”，尤其在稳增长抓手，从短期需求刺激为主的传统基建地产，转向产业发展和服务于产业、区域发展的基建等背景下，资金弹性可能来自优质国企市场化融资、政策性机构信贷支持等，后续需紧密跟踪相关投融资变化，对投资力度、结构和节奏等的影响。

风险提示：统计过程中可能的偏误和遗漏。

报告正文

一、相较于提前下达额度，额度分配、资金投向等变化更值得关注

专项债提前下达额度超过2019年和2020年同期，但相对规模并不突出。提前下达的2022年第一批专项债额度达1.46万亿元，明显高于2019年、2020年提前第一批额度的8100亿元和1万亿元；但占上一年额度比重只有40%，低于2019年的60%和2020年的46.5%。经验显示，地方债额度多分批次下达，第一批下达额度对全年额度指引不宜过度乐观或悲观。

相较于提前批规模，专项债额度分配变化或更值得关注，呈现向东部集中态势。零基预算要求下，专项债额度分配打破以往向西部倾斜的特点，2021年开始西部专项债占比有所下降、而东部和中部有所抬升。截至2022年1月8日，一季度专项债新券计划发行规模超过6000亿元、占提前批专项债额度的42%左右。地区分布来看，东部一季度专项债计划发行近4100亿元、占比67%，高于2020和2021年的平均水平。

专项债投向要求进一步明确，使用进度实施动态监管，或推动资金效率提升。2022年专项债项目资金需求的通知，明确了专项债重点投向交通基础设施、能源等九大领域，也公布了专项债禁止投向的负面清单，全国通用禁止楼堂馆所及高风险地区禁止民生以外项目等。财政部还要求，省级财政部门按月汇总统计专项债实际使用进度，对使用进度较慢的地区实施预警、层层压实责任等。

二、债务压力相对较小的地区，专项债规模、重大项目等相对较多

专项债提前批额度分配向东部集中，或缘于部分省市债务压力相对较小、项目储备相对充足。伴随地方债务累积，政策一直在完善新增债券的分配机制，以兼顾稳增长和防风险的需要；近期新闻发布会上，当局明确表示，专项债的额度分配要充分考虑各地项目资金的需求和施工条件，要向债务风险较低的地区倾斜，坚决“不撒胡椒面”，保障重点项目的建设。

债务压力相对较小、重大项目较多的地区，专项债额度边际增加或更为明显。2022年一季度发债计划显示，山东、浙江两省发行占比近4成，其中，浙江发行占比18%、较2020和2021年实际发行平均占比提高近4个百分点，债务率远低于区域平均水平；山西等部分中西部省市发行边际也有所增长，或与其债务压力处于区域尾端等有关。

与之匹配的是，相应地区综合交通等重大项目，计划投资规模较大、增长较快。“三重压力”下，以“十四五”规划项目为代表的重大项目，加快推进或提前启动，成为稳增长重要抓手之一。截至1月8日，广东等14个省市公布的“十四五”综合交通投资规模约13.5万亿元、较“十三五”增长超40%，部分债务压力相对较小的地区规模较大、增长较快，尤其是广东、浙江等。

三、专项债优化有利于适度超前基建，后续跟踪投融资结构等变化

总体财政空间相对有限下，资金和项目等优化，有利于适度超前基建投资。我们在报告《政策“大年”，财政如何“提升效能”？》中指出，考虑财政多用结余、少剩余和赤字扩张等，中性情景下，2022年广义财政支出增速或回升至4.5%左右，但较难回到以往10%以上水平。在这种背景下，如何提升财政效能，才是财政发力关键；专项债额度分配、投向和项目等的优化，即是例证。

已拨付但尚未使用资金增多、多年存量项目的累积等，也有利于年初项目施工“赶进度”。2021年，地方债发行节奏明显后置，四季度发债占比接近30%、而以往同期不足5%，可能使得专项债已下拨但当年尚未使用的资金比例高于以往，部分地区审计报告显示，前两年专项债资金“闲置”比例约20%。年初资金相对充裕的同时，前期累积的存量项目，施工进度适度加快，均有利于阶段性释放需求、对冲经济下行。

【1】本文选取了 2018-2020 年各省市审计署公布的专项债使用情况数据，根据专项债规模加权算出资金闲置比例。

优质大中型国企市场化融资等，或是基建发力重要资金补充，后续需紧密跟踪。债务累积下，财政发力靠专项债或“独木难支”，尤其在稳增长抓手，从短期需求刺激为主的传统基建地产，转向产业发展和服务于产业、区域发展的基建等背景下，资金弹性可能来自优质国企市场化融资、政策性机构信贷支持等，后续需紧密跟踪相关投融资变化，对投资力度、结构和节奏等的影响。

经过研究，我们发现：

（1）相较于提前批额度规模，额度分配区域变化或更值得关注，呈现向东部集中态势；投向要求进一步明确，资金使用进度实施动态监管，或推动资金效率提升。

（2）债务压力相对较小、重大项目较多的地区，专项债额度边际增加或更为明显；相应地区综合交通等重大项目，计划投资规模较大、增长较快。

（3）总体财政空间相对有限下，专项债资金和项目等优化，及已拨付但尚未使用资金增多、多年存量项目的累积等，有利于适度超前基建投资。除此外，除专项债外，优质大中型国企市场化融资等，或是重要补充，后续需紧密跟踪。

风险提示：

1、一季度发债计划尚未完全公布，本文部分省市的统计结果可能存在偏误等。

研究报告信息

证券研究报告：从专项债变化，看基建发力的线索对外发布时间：2022年1月10日报告发布机构：国金证券研究所

参与人员信息：

赵   伟  SAC编号：S1130521120002  邮箱：[e-mail]

杨   飞  SAC编号：S1130521120001  邮箱：[e-mail]

马洁莹  邮箱：[e-mail]

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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。

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